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沪深交易所近期发布《关于优化公开募集基础设施证券投资基金（REITs）发行交易机制有关工作安排的通知》（以下简称《通知》），进一步优化和明确了基础设施REITs的发售定价、询价认购、二级市场交易、资产评估和配套支持政策等事项，提振投资者信心。

业内人士表示，《通知》的出台是对“盘活存量资产、扩大有效投资”等相关政策的实践。在优化完善存量资产盘活方式，特别是在推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展方面具有积极的政策保障意义，既有利于督促行业内部自律，促进市场健康发展；又有利于投资者信心的稳定。

确保评估结果审慎合理

资产评估是基础设施REITs设立、发行相关事项的重要环节之一，是原始权益人、基金管理人、投资者等在内的各参与方有效识别底层资产价值的重要参考。

“《通知》中的相关要求是对评估工作信息披露的进一步深化，辅助投资者等市场参与者充分了解底层资产的商业运营逻辑以及在运营过程中可能面临的风险。资产评估行为方面的具体要求强化了原始权益人、基金管理人和财务顾问的相应职责，有利于评估机构开展工作，确保评估结果审慎合理，也进一步提高了制度化规范化的透明度。”北京天健兴业资产评估有限公司部门经理洪若宇表示。

在他看来，评估结果不仅是一个简单的数字结论，更应该是有效帮助市场参与者识别影响底层资产价值的关键因素。底层资产的价值问题是监管审核的重点关注问题，对核心参数的说明、压力测试、参与方职责等的确定，有利于合理确定评估结果，为投资者提供更客观的价值参考依据。

在具体内容上，《通知》对评估机构的具体要求可分为三个层面。其中规定，在充分考虑市场环境和底层资产特征基础上，合理设置评估参数，审慎确定评估结果。

对此，戴德梁行华南区估价及顾问服务部董事、华南区资产证券化负责人屈汉认为，中国公募REITs（C-REITs）目前使用的评估方法为现金流折现法，主要参数为净现金流及折现率。从2019年首批发行项目至今，国际贸易的不利影响、经济放缓以及3年疫情因素的叠加，使投资性物业面临前所未有的挑战。运营核心参数租金递增率、项目出租率均面临市场阶段性调整的压力。运营的不确定性，决定了投资人对定价核心参数折现率的要求有了更高预期。监管对于核心参数选取建议的审慎态度，也反映了投资性物业的市场真实现状。

同时，《通知》要求，评估机构应当对评估参数的选取进行独立判断，不得完全依赖第三方意见。

屈汉分析称，基础资产定价现金流的依据主要有两个维度。一方面，为项目既往运营的底层数据以及企业运营方对项目的经营预测；另一方面，为估价师根据市场情况、项目主体运营能力独立的判断。不能过度依赖原始权益人提供的基础数据，更要对提供运营数据的真实性、合理性进行客观判断和识别。

此外，《通知》提出，应充分说明关键核心指标的预测依据及合理性，并对不利情形进行压力测试。

“该条款与资本市场上市企业减值测试类似。”屈汉说，针对投资性物业的压力测试，理解为对因市场变动影响项目现金流的主要因素做敏感性分析，包括项目外部市场因素及项目自身运营因素两方面，如市场变化的不确定性增加投资人对回报率的要求，市场格局（竞品推出、租户租赁喜好的变化等）的变化对项目既有运营的冲击，主力租户所在行业是否受到经济下行的影响，集中到期租约租户续约率，项目升级改造对其运营的影响等。对诸多可能影响项目运营的因素须进行压力测试，压力测试分析的具体方向及因素仍须待相关指引细则的出台。

公募REITs市场逐渐迈向成熟

公募REITs自运行以来，配套制度逐步完善，市场慢慢趋于成熟。

据了解，在房地产资本市场，尤其是香港、新加坡房地产资本市场，戴德梁行积累了多年的服务经验。

屈汉介绍，通过参与众多项目申报工作，相关人员会及时了解监管对于公募REITs评估工作的相关政策及具体细则，并在具体项目服务中严格贯彻执行。在项目服务中，积极与财务顾问、基金管理人、原始权益人、各服务中介等多方充分沟通，信息共享，充分全面了解基础资产的运营特征，力求准确、客观地反映基础资产的公允价值。

“作为活跃参与中国内地公募REITs的中介机构，也会动态地将行业风向、资产表现、市场热点等信息及时传达给公众，希望参与公募REITs的各方能多维度地了解行业发展，并能为行业健康、稳健的发展提供自己的专业观点。”屈汉表示，例如，自2016年以来，联合中国房地产业协会每年发布《亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告》，到今年已发行7期。自2019年以来，联合北大光华中国REITs研究中心、中联基金，由中国REITSs论坛出版的《亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告》已发行3期。

“还会积极参与各类行业论坛，向公众市场传达公募REITs的定价原理、核心参数的选取依据，以及各类项目的市场表现。”屈汉表示，不仅要配合项目的初次发行，更力求在项目存续期内对广大投资人负责，真实、客观地反映底层资产公允价值。

同样，从2021年首批产品上市以来，天健兴业持续关注着已上市产品的后续市场表现。洪若宇介绍说：“对于上市阶段的资产评估工作，公司持续收集不同类别底层资产核心参数变化，如折现率、收入增长率等参数，为未来预见同类资产类似业务时的参数分析不断进行数据积累。对于上市后的产品，也持续关注后续各产品年报资产估值情况，结合分红情况、运营期各年资产评估报告等信息持续跟踪各类底层资产的持续表现以及变动差异，持续关注各类底层资产内在价值与二级市场价值变动的情况。”

值得注意的是，虽然公募REITs产品本身具有高比例分红的特点，应具备较好的投资价值。但WIND资讯数据显示，从已上市的28只产品分红运行情况，剔除4只上市运行时间短、尚未分红的产品外，剩余24只产品以历史累计分红、发行价、上市年限计算年化收益率，年化收益率在3%以下的有5只、3%—7%的有14只、7%以上的有5只，24只产品中最低的1.4%，最高的10.23%。

来源：《中国会计报》2023年10月13日8版